Intelligence Quarterly: La Fed pensa ancora che l’inflazione sia transitoria e quindi sta commettendo il suo primo errore politico

La Fed pensa ancora che l’inflazione sia transitoria e quindi sta commettendo il suo primo errore politico

Questo articolo è tratto e tradotto dalle previsioni di Intelligence Quarterly, scritte da Nicholas Glinsman.

Ora, ammetto pienamente che quanto segue non è necessariamente impregnato di operazioni azionarie per ora, poiché i flussi possono sempre sopraffare le opinioni di base, ma ho scritto questo con l’idea che dovremmo tenere le luci accesi mentre navighiamo nei mercati. Sospetto che la vera azione arriverà con la prossima serie di dati sull’inflazione e/o sulla disoccupazione, tuttavia, sono molto sospettoso del rally azionario di ieri, in particolare del settore tecnologico. Comunque, eccoci qui.

Ho scritto la mia prima reazione alla dichiarazione del FOMC dopo la conferenza stampa di Jerome Powell alle 15:51 (EST) su Twitter come segue:

Il Federal Open Market Committee (in italiano Comitato federale del mercato aperto, FOMC) è un organismo della Federal Reserve incaricato di sorvegliare le operazioni di mercato aperto negli Stati Uniti e ne è il principale strumento di politica monetaria.

Per riassumere i punti del presunto “falco” Jerome Powell:

  • Pressione inflazionistica elevata.
  • La domanda aggregata rimane molto forte.
  • Continua a prevedere una crescita rapida.
  • Rapido progresso verso la massima occupazione.
  • Proiezioni sulla disoccupazione riviste notevolmente a ribasso.
  • Inflazione al di sopra dell’obiettivo fino al prossimo anno.
  • Impegno a guardare alla stabilità dei prezzi
  • La gradualità dei nostri acquisti [di beni] … ci permette di essere in una posizione migliore per affrontare l’intera gamma di risultati.
  • I mercati sono sensibili… ai bruschi cambiamenti nella politica di bilancio.
  • L’occupazione massima è una chiamata al giudizio.
  • Non si aspetta un rialzo dei tassi prima di marzo; nessuna attesa prolungata.

Eppure ci siamo ritrovati con condizioni finanziarie complessive uguali o un po’ meno rigide di quelle che c’erano prima dell’annuncio della Fed. Beh, vorrei dire che alcune persone stanno ignorando il significato letterale delle dichiarazioni della Fed, che mostrano che ilPowell pivotè un ritocco tattico da parte della Fed che rimane davvero molto dovish” (moderato, prudente).

Dovish è una parola inglese molto spesso utilizzata nelle analisi delle condotte di politica monetaria delle banche centrali. Letteralmente, deriva da “dove” (’colomba’) e per associazione analogica alle caratteristiche dell’animale docile, pacifico e positivo connota una linea di condotta morbida, in contrasto con la linea dura che, invece, definisce l’atteggiamento “Hawkish” (da hawk, falco).

Dato il record delle previsioni di inflazione della Fed, abbiamo visto Powell fare il suo primo errore politico.

Lasciatemi spiegare.

La cosa più sorprendente della tranquilla riunione di dicembre della Fed è stata la notizia – consegnata nel famigerato “dot plot” – che i membri del comitato sulla politica monetaria (FOMC) prevedono tre aumenti dei tassi di interesse l’anno prossimo, piuttosto che i due previsti dal generale consenso. Anche questo non ha spaventato nessuno. Il mercato azionario è rimasto soddisfatto, infatti, salendo di un allegro un per cento o due. Il rendimento della nota del Tesoro a due anni, sensibile alla politica, non si è mosso affatto. I rendimenti a cinque e dieci anni sono saliti di un paio di punti base rimanendo indifferenti. La strategia di comunicazione della banca centrale americana sembra funzionare perfettamente.

Questo grafico mostra l’aspettativa implicita del mercato per il tasso dei fed funds dopo ogni riunione del FOMC, sia per il prossimo anno, che nel febbraio 2023, alla chiusura di martedì, e di nuovo alla chiusura dopo che il comitato ha parlato:

In effetti, è vero che il dot plot“, che traccia le aspettative dei banchieri centrali per i futuri aumenti dei tassi d’interesse, mostra in modo inequivocabile che la Fed punta ad avere dei tassi più alti prima.

Ecco il grafico di settembre:

Ed ecco il nuovo dot plot:

Ma questa è tattica, non strategia. Come telegrafato, la Fed sta riconoscendo che i tassi a breve dovranno salire un po’ per proteggersi da un’inflazione persistente. Questo è evidente nei punti 2022 e 2023. Ma la previsione mediana per i tassi nel 2024 è salita di poco, dall’1,75% a poco più del 2%. I punti nel lungo termine sono rimasti gli stessi.

Sullo sfondo c’è il fatto molto chiaro che il comitato pensa, con un alto livello di unanimità, che un breve ciclo di rialzi, con un massimo del 2,5 per cento, assicurerà che l’inflazione sia transitoria. La proiezione mediana della commissione è che l’inflazione della spesa per i consumi personali nel 2022 sarà del 2,6 per cento, ed è unanime nel pensare che nel 2023 sarà appena superiore al 2 per cento.

Cioè, l’inflazione sopra l’obiettivo durerà per circa un anno. Ditelo tutti insieme adesso: “l’inflazione è solamente transitoria!“. La Fed ha ritirato la sua parola, ma la pensa ancora allo stesso modo.

Il mercato obbligazionario sembra essere completamente d’accordo con l’atteggiamento della Fed. I break-even dell’inflazione a cinque anni, dopo la tendenza al ribasso di questo mese, fluttuano vicino al 2,7 per cento. Tuttavia, cosa inquietante, sono saliti dopo la conferenza stampa.

Ed il mercato dei futures sui tassi è in realtà più dovish (moderato, prudente) della Fed: pensa che il ciclo di rialzo dei tassi terminerà sotto il 2%. La curva dei rendimenti piatta non predice, come alcuni hanno sostenuto, un errore della Fed “troppo tardiva” e “troppo rigida”. Prevede che la banca centrale statunitense possa fermare l’inflazione con una piuma.

Sia i consumatori che la maggioranza degli operatori finanziari concordano con il mercato obbligazionario che l’inflazione non durerà a lungo.

L’unico segnale di mercato che potrebbe esprimere l’opinione contraria sono i titoli tecnologici a lungo termine, che sono stati venduti duramente. Una spiegazione di questo è che essendo molto sensibili ai tassi stiano anticipando l’aumento dei tassi a lungo termine – infatti, molti nel mercato si riferiscono a loro come l’equivalente delle obbligazioni a lunga convessità. Un’altra spiegazione, però, è che siano stati scambiati a prezzi stupidi, e che la stupidità si sia attenuata.

In conclusione, se dovessimo arrivare ad un tasso di politica del 2 e più per cento, si tratterebbe di una stretta molto blanda sulla politica monetaria.

Che l’atteggiamento del presidente della Fed Jerome Powell non sia cambiato come la sua retorica è stato reso chiaro nella conferenza stampa dopo la riunione del FOMC, dove ha espresso serie preoccupazioni sul mercato del lavoro e sul tasso di partecipazione al lavoro in particolare. Questo non è un uomo che vede l’economia statunitense assestarsi ad un livello forte dopo la pandemia. La proiezione della Fed per il prodotto interno lordo reale nel 2024 e oltre è un poco incoraggiante 2%. Anche questo potrebbe essere al di sopra del trend, data la debole crescita della produttività ed i venti contrari della demografia. Dopo che l’inflazione si sarà placata, la nuova-“nuova normalità” probabilmente assomiglierà molto alla vecchia-“nuovo normalità”, che preoccupava tutti negli anni precedenti la pandemia.

La Fed, il mercato obbligazionario, i consumatori e gli operatori finanziari potrebbero avere torto sul fatto che sia improbabile che l’inflazione persista. Ma non lasciatevi confondere da un cambio di terminologia da parte della Fed. Tutti, da Powell in giù, scommettono sulla transitorietà dell’inflazione. Se la scommessa verrà persa, sarà brutta.

Ora il nostro punto di vista.

I modelli neo keynesiani delle banche centrali occidentali non sono riusciti ad anticipare questo picco inflazionistico. Gli economisti accademici che guidano queste istituzioni hanno negato enfaticamente che tutto ciò potesse accadere, dando sempre la colpa alleinterruzioni dell’offertapiuttosto che all’aumento galoppante dell’offerta di denaro (+32% negli USA durante la pandemia del COVID) causato dalle loro stesse politiche. È da maleducati far notare che le interruzioni dell’offerta sono un cambiamento nei prezzi relativi? Non possono di per sé causare un’inflazione sostenuta, a meno che non siano accompagnate dalla creazione di denaro.

Le banche centrali hanno continuato a condurre il QE ad oltranza anche dopo che le economie avevano colpito i limiti di capacità e in un momento in cui i deficit fiscali strutturali stanno correndo sopra il 5pc del PIL. Hanno lasciato che i tassi d’interesse reali continuassero a scendere in un vortice pro-ciclico ed auto-rinforzante. Sanno di essere vicini ad una crisi di credibilità e questo può portarli a tenere un comportamento imprevedibile.

Nonostante la mossa della Fed e la successiva reazione negativa del dollaro contro le altre valute maggiori, il sistema finanziario mondiale dollaro-centrico ha già subito delle convulsioni. L’indice reale del dollaro della Fed è salito alle estremità secolari, e così facendo sta drenando liquidità dai mercati offshore del dollaro per 14.000 miliardi di dollari.

Siamo ad un raro punto di svolta nel regime monetario globale, e tali momenti sono gravidi di pericoli.

Come potete vedere nella tabella qui sopra, l’eminente Jim Reid ed il suo team alla Deutsche Bank hanno esaminato ciò che è successo nei 13 cicli dei tassi USA dal 1955. Il periodo medio prima della prossima recessione è di 42 mesi, e nessuna si è verificata prima di 11 mesi. L’indice S&P 500 sale tipicamente di 7.7pc durante il primo anno, ma poi rimane a galla per un altro anno o giù di lì prima della spinta finale verso l’alto. Questa regola empirica si applica ad oggi? L’intoppo ovvio è che non siamo mai partiti da una situazione così anomala. Il rapporto tra la capitalizzazione totale del mercato azionario statunitense ed il PIL – l’indicatore Buffett – è appena fuori dal suo massimo storico di 213pc, molto al di sopra della bolla dotcom.

Il secondo problema è che un decennio di QE ha reso gli strumenti normali illeggibili. Il mondo intero è indebitato fino all’orlo, con il debito globale allungato a un record di 360pc del PIL. Matt King, stratega dei mercati globali di Citigroup, ha detto che è il flusso e riflusso degli acquisti di obbligazioni che è ora a contare per i prezzi delle azioni e gli spread del credito. Ogni volta che la Fed cerca di ridurre il QE – per non parlare dell’inversione con una stretta quantitativa – i mercati cadono dal letto. C’è un’acuta sensibilità a qualsiasi cambiamento nel flusso di liquidità della Fed.

La domanda oggi è se il finanziamento de facto da parte della Fed dei deficit di bilancio di Trump e di Biden con denaro stampato abbia permesso di costruire tali pressioni inflazionistiche e che ora anche una stretta equivarrebbe ad una politica lasca. L’indicatore istantaneo della Fed di Atlanta sulla crescita del PIL per il quarto trimestre è all’8,7pc. Questa è una cosa molto preoccupante.

Sembra senza cuore dirlo, ma la variante Omicron in questa fase è in gran parte solorumoreper i mercati, preoccupati principalmente di ciò che la Fed, la BCE e la Banca d’Inghilterra stanno per lanciare. Investire è sempre l’arte del rischio calcolato basato su una conoscenza imperfetta, e l’epidemiologia non è diversa. Sulla base di ciò che sappiamo finora, una probabilità su cui investire è che la Omicron sia, semmai, la soluzione alla pandemia: una variante che si diffonde a macchia d’olio ma con sintomi per lo più lievi, fornendo uno shock forte ma breve che spiani la strada ad un rapido ritorno alla vita normale. Questo è rialzista, ceteris paribus, ma implica anche un’economia globale più calda nel 2022 e quindi una fine più rapida delle emissioni facili di denaro.

Per inciso, e contraddicendo le nuove previsioni di JP Morgan, la Cina potrebbe dover perdere la festa della ripresa. Il regime non può tenere una tale variante trasmissibile fuori dal paese senza un isolamento ermetico. L’ultimo studio di Hong Kong ha scoperto che il vaccino Sinovac non offre alcuna difesa anticorpale contro la variante Omicron. In un certo senso, la Cina è bloccata dal successo della sua politica del “zero-Covid”, sopravvalutata in patria come un trionfo della propaganda. È costretta ad optare per la soppressione della “terra bruciata” piuttosto che mettere alla prova i suoi vaccini. La Cina potrebbe essere la grande perdente economica della pandemia, intrappolata in una semi-stagnazione mentre il mondo va avanti, l’opposto della saggezza convenzionale di un anno fa.

Dato tutto quanto sopra, ritorno al mio punto – la Fed ha fatto il suo primo errore politico.

IntelligenceQuarterly.com


Seguici sui Social

Rispondi

Inserisci i tuoi dati qui sotto o clicca su un'icona per effettuare l'accesso:

Logo di WordPress.com

Stai commentando usando il tuo account WordPress.com. Chiudi sessione /  Modifica )

Google photo

Stai commentando usando il tuo account Google. Chiudi sessione /  Modifica )

Foto Twitter

Stai commentando usando il tuo account Twitter. Chiudi sessione /  Modifica )

Foto di Facebook

Stai commentando usando il tuo account Facebook. Chiudi sessione /  Modifica )

Connessione a %s...