Intelligence Quarterly: Commento macro politico degli Stati Uniti e delle Americhe – dicembre 2021

Commento macro politico degli Stati Uniti e delle Americhe – dicembre 2021.

Questo articolo è tratto e tradotto dalle previsioni di Intelligence Quarterly, scritte da Nicholas Glinsman.

1. Discussioni pre-FOMC della Fed.

Il Federal Open Market Committee (in italiano Comitato federale del mercato aperto, FOMC) è un organismo della Federal Reserve incaricato di sorvegliare le operazioni di mercato aperto negli Stati Uniti e ne è il principale strumento di politica monetaria.

Nel caso ve lo siate perso, l’ex governatore della Fed di Minneapolis Narayana Kocherlakota ha fatto un parallelo tra il dilemma inflazionistico attuale e quello del miglior paragone, il 1965. Ho parlato di questi paralleli per un paio d’anni, ma il paragone è ancora più forte che mai.

In sostanza, i pacchetti fiscali per il sollievo economico dalla pandemia di COVID-19 sono oggi come quello che fu la spesa per la Guerra del Vietnam allora.

Mentre il disegno di legge sulle infrastrutture e, potenzialmente, l’approvazione del’Agenda Build Back Better sono come la riforma c.d. “Great Societydi Lindon B. Johnson.

Kocherlakota ha fatto i seguenti commenti:

Anche all’inizio del 1965 la Fed aveva poche ragioni per preoccuparsi dell’inflazionefino a quando il governo federale non ampliò notevolmente la portata dell’impegno degli Stati Uniti nel Vietnam. La domanda di denaro extra spinse il tasso di inflazione PCE di base rapidamente verso l’alto. In linea di principio, l’impulso della spesa pubblica aggiuntiva avrebbe dovuto essere temporaneo, ma favorì una psicologia spinta inflazionistica per cui i prezzi ed i salari cominciarono a salire in previsione di futuri aumenti dei prezzi e dei salari stessi. Per anni, la Fed non riuscì a rispondere in modo abbastanza aggressivo a questa spirale ascendente che si auto-sosteneva. Come risultato, l’inflazione salì a due cifre alla fine degli anni ’70. Solo sottoponendo gli Stati Uniti ad una brutale recessione con disoccupazione a doppia cifra, la Fed fu in grado di riportare i prezzi sotto controllo”.

Il rischio di questo stesso tipo di psicologia inflazionistica è evidente oggi. I salari sono in forte aumento: Nel terzo trimestre del 2021, i salari dell’industria privata sono aumentati del 4,6% rispetto a un anno prima, più che in qualsiasi momento in questo secolo. Anche l’indice della Federal Reserve Bank di Atlanta che misura i prezzi che cambiano poco frequentemente, è salito bruscamente – sego che i commercianti che fissano i loro prezzi da qui a molti mesi a venire si aspettano che l’alta inflazione persista.”

“Per affrontare la minaccia delle crescenti aspettative inflazionistiche, la Fed deve agire rapidamente ed aggressivamente. Nello specifico, dovrebbe essere pronta a iniziare una sequenza di aumenti dei tassi, riunione dopo riunione, nella prima metà del prossimo anno, e continuare fino a quando l’inflazione non tornerà a scendere ad un valore vicino al 2%. Un percorso così ripido di inasprimento potrebbe portare i tassi di interesse a breve termine ben oltre il livello del 2,5% che i funzionari della Fed considerano “neutrale”, molto più alto di quello che stanno attualmente prevedendo. Questo sarebbe uno shock per i mercati e comporterebbe qualche dolore economico immediato. Ma eliminerebbe il rischio di ritrovarsi con molti più dolori in futuro”.

È interessante notare che anche il New York Times ha preso parte alle critiche alla Fed, per gentile concessione di Glenn Hubbard, professore alla Columbia University di economia e finanza, che arriva a dire che “ora non è il momento per ulteriori stimoli alla domanda” – lo stesso Paul Krugman deve essersi strozzato con la sua ciotola mattutina di cereali:

L’inflazione più alta non è un crimine senza vittime. I risparmiatori a medio reddito ed i pensionati a reddito fisso affrontano il pericolo di una maggiore inflazione. Ed i lavoratori i cui salari non tengono il passo con l’aumento dell’inflazione sono sulla stesa barca. A settembre, i salari nei 12 mesi precedenti erano aumentati del 4,2% mentre i prezzi al consumo erano aumentati del 5,4%, secondo l’indice del costo del lavoro, una misura del cambiamento del costo del lavoro riportato trimestralmente dall’ufficio delle statistiche sul lavoro del Dipartimento del Lavoro degli Stati Uniti. In larga misura, i funzionari della Fed stanno ancora combattendo la guerra dell’ultima crisi finanziaria e della ripresa, un periodo caratterizzato da una crescita lenta dell’occupazione e da una bassa inflazione. La crisi del 2008 era stata caratterizzata da un crollo della domanda, mentre l’economia pandemica è stata afflitta da restrizioni dell’offerta e da una domanda in crescita. Quindi cosa dovrebbero fare i politici? Devono riconoscere che per domare l’inflazione è probabile che sia necessario contenere la domanda“.

La Fed deve iniziare a ridurre gli acquisti di asset in modo più aggressivo ora. Nelle ultime settimane, Mr. Powell ha segnalato la volontà di raddoppiare il ritmo del Taper a 30 miliardi di dollari al mese – una mossa che dovrebbe fare nella riunione dei funzionari della Fed di questa settimana.”

Quando i membri della Federal Reserve parlano di Tapering, si riferiscono al graduale rallentamento degli acquisti di assets su larga scala. Quindi, si tratta di ridurre il ritmo di espansione del bilancio della Fed, noto anche come Quantitative Easing (QE), che si riferisce a sua volta ai programmi di acquisto di asset delle banche centrali creati per stimolare l’economia. È una forma di politica monetaria usata per aumentare l’offerta interna di denaro e stimolare l’attività economica

Un tale cambiamento allenterebbe la spinta aggressiva alla domanda che la Fed ha fornito attraverso la pandemia. La Fed dovrebbe anche aumentare il suo tasso di riferimento dei fondi federali all’inizio del 2022. Questo è un tasso di interesse a breve termine al quale le banche prendono in prestito e prestano i saldi di riserva tra loro. Dovrebbe anche essere pronta a fare ulteriori aggiustamenti se le condizioni macroeconomiche, inclusa un’inflazione più ampia e duratura, lo richiedessero“.

Se Mr. Powell non riuscirà a cambiare la rotta della Fed ora, gli attuali livelli di alta inflazione inizieranno ad influenzare le aspettative inflazionistiche sul lungo termine. Quando i consumatori e le imprese si aspettano che l’inflazione sia alta, diventa più incorporata nel processo decisionale economico – cose come gli investimenti aziendali o la negoziazione di salari più alti. L’unico modo per risolvere questo problema sarebbe una brusca e rapida contrazione sotto forma di tassi d’interesse più alti e la vendita di beni da parte della Fed. Ma un’inversione così improvvisa potrebbe anche innescare una nuova recessione. Una gestione prudente del rischio, invece, vorrebbe che la Fed stringesse le condizioni finanziarie gradualmente – a partire da ora. Come risultato, la politica monetaria diventerebbe meno favorevole alla crescita. Ma questo sarebbe meglio dell’approccio più aggressivo che potrebbe rivelarsi necessario se l’inflazione più alta persistesse fino al prossimo anno”.

“Questo approccio per affrontare l’inflazione significa anche che il presidente e il Congresso devono riconoscere che ora non è più il momento per ulteriori stimoli alla domanda. Questo significa tagliare l’agenda Build Back Better di Joe Biden – un piano che, come ha riferito il Congressional Budget Office, aumenterebbe il deficit di bilancio se attuato. Se questo graduale raffreddamento dell’economia dovrà funzionare, deve iniziare ora. E sia la Fed che la Casa Bianca devono comunicare attentamente le loro intenzioni”.

Nel frattempo, il Wall Street Journal ha svolto le sue considerazioni come segue, riferendosi al PPI del 9,6% a/a:

Questo è il risultato di errori fiscali e monetari. Il Congresso e la Casa Bianca hanno stimolato un disallineamento economico tra la domanda e l’offerta con un’inutile legge sulla spesa pubblica da 1,9 trilioni di dollari a marzo, che ha seguito la spesa record registrata nel 2020. L’errore della Fed è stato quello di mantenere politiche monetarie di emergenza anche molto tempo dopo che la crisi economica innescata dal Covid era passata. Questo ha anche stimolato un eccesso di domanda e un’impennata dei prezzi dei beni, dato che gli investitori sono a caccia di rendimento in mezzo a tassi d’interesse vicini allo zero. Questa inflazione è anche un monumentale rimprovero al nuovo quadro politico della Fed annunciato nell’agosto 2020. La Fed ha abbandonato il suo precedente obiettivo di inflazione del 2% ed è passata invece ad un “obiettivo di inflazione media flessibile”. La Fed avrebbe permesso o addirittura incoraggiato l’inflazione a correre sopra l’obiettivo del 2% per compensare i periodi in cui era stata sotto al 2%. In termini pratici, questo significava che la Fed non si sarebbe mossa per prevenire l’inflazione, ma avrebbe aspettato che questa apparisse e fosse sostenuta prima di stringere sull’emissione di denaro. Bene, ha ottenuto quell’inflazione, e anche di più. La politica avrebbe dovuto aumentare la credibilità della Fed. Invece, la Fed ha perso credibilità perché Mr. Powell non è riuscito ad offrire una guida significativa su come la banca centrale applicherà questa nuova politica. In assenza di una guida migliore, sembra a tutto il mondo che il piano sia quello di permettere all’inflazione di correre fino a quando Mr. Powell deciderà per le sue imperscrutabili ragioni di agire”.

“Questo lascia il FOMC in un punto difficile sin dalla sua creazione. Nonostante abbia ammesso, più o meno, che l’inflazione sia un problema, Mr. Powell è sembrato impegnato a rallentare la risposta politica. Accelerare il taper degli acquisti di asset nell’ambito dell’allentamento del QE non l’ha reso quel “falco” che Wall Street sosteneva essere, poiché significa ancora espandere il bilancio fino a marzo, quando l’inflazione sarà già qui. Gli aumenti dei tassi d’interesse sembrano essere fuori dal tavolo fino a quando il taper non sarà fatto. Mr. Powell probabilmente suonerà un tono retorico più duro nella sua conferenza stampa post-FOMC di mercoledì. Ma sa anche che la Fed si prenderà la colpa se aumenterà i tassi e l’economia rallenterà. Se anche gli aumenti delle tasse del Congresso e la regolamentazione della Casa Bianca ridurranno la crescita, la Fed sarà incolpata nuovamente. Il signor Powell spera senza dubbio che l’inflazione si allenti l’anno prossimo, e che così possa poi alzare i tassi più lentamente. Ma più aspetta prima di agire, più corre il rischio di dover frenare ancora di più. Questo è quello che succede quando la Fed distoglie lo sguardo dal suo mandato sulla vigilanza dell’inflazione ed i prezzi decollano”.

E cosa teme il mercato? Beh, secondo il sondaggio dei gestori dei fondi di Bloomberg, il timore di un errore di tapering/politica della Fed è ora considerato il più grande rischio al ribasso:

Tuttavia, per quanto riguarda l’inflazione, il sondaggio di BofA Fund Management mostra che il 55% dice che l’inflazione è transitoria, in calo rispetto al 61% di novembre.

Un sondaggio della CNBC mostra risultati analoghi. Il 59% dice che l’inflazione è transitoria, in calo rispetto al 64% di inizio novembre.

Poiché la maggioranza del sondaggio BofA vede l’inflazione come transitoria, non dovrebbe sorprendere che il 78% pensi che la Fed farà uno o due rialzi nel 2022.

Il sondaggio della CNBC prevede che il tasso dei fondi della Fed sia allo 0,72% alla fine del 2021. Questo porterà a tre gli aumenti dei tassi l’anno prossimo.

Come mostra la tabella, il mercato prevede tre aumenti dei tassi l’anno prossimo ed il 38% di possibilità di un quarto aumento dei tassi entro il febbraio 2023. In altre parole, il mercato sta valutando circa 3 o 4 rialzi nei prossimi 14 mesi, più aggressivo dei risultati delle indagini di cui sopra.

Aggiungiamo tutto questo e vediamo una disconnessione tra ciò che i manager pensano e ciò che il mercato sta valutando. I manager semplicemente non credono che la Fed rischierà di scassare l’economia o i mercati mettendo in campo una politica così aggressiva rispetto a quella che i mercati stanno valutando.

Quindi, la Fed saprà conciliare queste posizioni? Il tempo lo dirà.

2. Una chiacchierata sul mercato del legname americano: c’è qualcosa di preoccupante per le prospettive dell’inflazione.

Qualcuno mi ha fatto notare quest’estate che l’inflazione è sempre idiosincratica. Per ogni articolo, merce o servizio che sta aumentando di prezzo, c’è una storia particolare e di solito sorprendente sul perché la gente ne vuole più del solito o l’offerta è anormalmente limitata, o entrambe le cose. Si è tentati di spiegare ogni particolare caso di inflazione, e quindi di negare, un po’ alla volta, la tendenza inflazionistica generale dell’economia. Questo sarebbe un errore.

Questo è stato il caso dei prezzi selvaggi del legname nella primavera di quest’anno. Sì, sono stati storicamente senza precedenti, ma osservando da vicino il mercato si trova un’esplosione una tantum nella spesa per progetti di bricolage da parte di proprietari di case rinchiusi che hanno incontrato un clima molto freddo nelle aree di produzione del legname nel sud-est degli Stati Uniti, che ha fatto chiudere le segherie. Le cose sono debitamente tornate alla normalità entro l’estate. A volte l’inflazione se ne va, e questo è molto rassicurante.

A volte, però, l’inflazione se ne va e poi ritorna. Questo non è rassicurante. E all’improvviso, il legname è tornato ben al di sopra dei 1.000 dollari per mille piedi di tavola:

La domanda è stata forte da quando il COVID-19 ha colpito, ma il vero fattore di oscillazione è stata l’offerta. In sintesi:

  • C’è sempre un rallentamento stagionale negli acquisti dei grossisti di legname tra ottobre e novembre. Le consegne dalle segherie, e poi la consegna ai rivenditori al dettaglio, richiede circa tre mesi, e la domanda di legname al dettaglio è debole in pieno inverno. È normale che gli acquisti riprendano a dicembre, ma…
  • Molti grossisti hanno rinunciato a comprare fino a poco tempo fa in previsione di una grande quantità di legname proveniente delle segherie che sarebbero entrate in funzione nel Sud, ma la carenza di manodopera in queste segherie ha limitato la produzione, e quindi…
  • Il tempo molto umido ha reso difficile abbattere gli alberi nelle foreste del Sud (le attrezzature pesanti strappano il suolo umido della foresta)…
  • Infine, nella Columbia Britannica, la regione che produce di più in Canada, la pioggia è stata così forte quest’anno che gran parte del raccolto (già molto ridotto dal coleottero del pino di montagna) non ha potuto raggiungere il mercato.

Di solito i prezzi del legname vanno da 350 a 400 dollari. Il passaggio a 600 dollari è dovuto alla mancanza di offerta proveniente dal Sud – circa 100 dollari sono dovuti alla carenza di manodopera e 100 dollari al maltempo. Il salto oltre i 700 dollari è dovuto alla mancanza di offerta dalla Columbia Britannica – che ha trascinato l’intero mercato ancora più in alto coi prezzi.

Per coloro che sono preoccupati che l’inflazione persista, il punto che si deve notare è quello della manodopera impiegata negli stabilimenti. I lavori nelle segherie tendono ad essere in località rurali e a non essere molto ben remunerati – e tuttavia nei moderni stabilimenti, i lavori richiedono di avere anche dele competenze tecnologiche. Così i potenziali lavoratori possono spesso trovare lavori meglio pagati e meno lontani, un problema a lungo termine per l’industria.

I prezzi del legname sono una di quelle storie idiosincratiche che, tuttavia, riflettono pressioni inflazionistiche più ampie? In questo momento, i problemi di manodopera hanno fatto salire i prezzi di qualcosa come il 25%. Questo è significativo, anche se gli altri fattori che contribuiscono maggiormente alla scarsità dell’offerta si placheranno presto.

3. Gli Stati Uniti non sono responsabili dell’ascesa della Cina.

Come una persona in lutto, anche le nazioni hanno sconfitte da elaborare. Che la Cina li superi o meno, gli Stati Uniti sono stati privati della loro unipolarità degli anni ’90. Si affronta il trauma soffermandosi su ciò che si sarebbe potuto fare al riguardo. “Se solo la Cina non fosse stata ammessa nell’Organizzazione Mondiale del Commercio”…” Se solo le successive Case Bianche non fossero state così credulone nei loro rapporti con Pechino”…. Le recriminazioni potrebbero risalire fino al 1949, quando, come alcuni Repubblicani pensano ancora, gli Stati Uniti “persero” la Cina a favore del comunismo.

Superficialmente, questa auto-commiserazione sembra uno sforzo coraggioso ed onesto. In realtà, è la via d’uscita più facile.

L’alternativa è ammettere che il Dragone cinese, molto più grande ed antico, fosse in qualche modo destinato ad emergere globalmente (di nuovo) una volta che ha iniziato ad aprirsi sotto Deng Xiaoping negli anni ’70. L’Occidente potrebbe aver posticipato il suo arrivo al tavolo dei grandi, pagandone un certo prezzo. Impedirlo del tutto non è mai stato però in suo potere.

L’impotenza è più dolorosa da ammettere rispetto alla colpa. Il resto del mondo democratico non lo trova più facile dell’America. “Come l’Occidente ha invitato la Cina a mangiare al suo tavolo“, ha il luccichio e lo scalpiccio da finto “uomo qualunque” di un titolo di Fox News. In realtà è un titolo della BBC, della settimana scorsa. Considerate due implicazioni.

  • Primo, il WTO, nel 2001, avrebbe potuto plausibilmente escludere un quinto dell’umanità che aveva appena subito una generazione di riforme favorevoli al mercato?
  • Secondo, farlo avrebbe in qualche modo messo in difficoltà solamente la Cina, e non l’Occidente, anche se le aziende americane e di altri paesi si erano fino ad allora ingozzate di manodopera a basso costo?

Se questo fosse anche solo accademicamente sbagliato, non avremmo bisogno di trattenerci oltre. Ma ci sono conseguenze politiche in queste speculazioni.

Un tema che Donald Trump ha cavalcato fino alla Casa Bianca è stato che le élite statunitensi erano state derelitte e persino complici dell’ascesa della Cina. I presidenti Bill Clinton, George W. Bush e Barack Obama sono ancora ritenuti responsabili di aver svenduto l’America industriale (ma non accreditati per i beni di consumo a basso costo che sono fluiti in molte famiglie da una Cina industrializzata). La premessa che una Cina potente sia una sorta di aberrazione, e non solo una regressione alla media storica, sostiene molto del populismo statunitense.

I progressisti hanno anche loro la propria versione di questo solipsismo. Una feroce guerra civile nella penisola araba? “Colpa della vendita di armi degli occidentali”. Povertà in Africa? “Il consenso di Washington”. Crollo dell’Afghanistan? “Come abbiamo osato abbandonarlo”. Anche le persone di orientamento liberal o di centro si sono convinte che la Russia sia autocratica perché i magnati amici del Cremlino possono fare shopping a Mayfair, il famoso quartiere dello shopping nel centro di Londra. Secondo questa visione del mondo, non succede mai niente di male da nessuna parte del mondo che non sia in qualche modo riconducibile ad un intervento di natura occidentale. È una pugnalata alla coscienza globale che non potrebbe essere più campanilistica. È una pretesa di umiltà che è in realtà la più fantastica pretesa di onnipotenza.

L’Occidente si confronta sempre con una scomoda verità” (quanto siamo colpevoli) per evitarne una ancora più dura” (quanto siamo diventati marginali). Negare che il resto del mondo abbia una propria mente ed una propria volontà era abbastanza strano nel 1949, quando gli Stati Uniti rappresentavano una quota abbastanza grande della produzione globale da poter almeno aspirare a modellare anche gli eventi più lontani. Continuare così in questo secolo significa vivere in un delirio di autocompiacimento.

Dà anche origine ad una stridente contraddizione intellettuale a Washington, D.C. “I falchi” sulla Cina rimproverano una generazione o due della leadership statunitense per aver permesso l’ascesa della Cina. Mike Pompeo, quando era segretario di stato, sembrava chiedersi se persino il riconoscimento dello stato “comunista” da parte di Richard Nixon nel 1972 fosse stato ingenuo. Il problema con questa durezza superficiale è che suggerisce che la Cina non ne abbia abbastanza per prosperare da sola. Se è così, perché questo atteggiamento da “falco”? Perché l’eterna vigilanza e la generosità nelle spese militari? La Cina non può essere un impressionante rivale secolare ed un’inconsapevole creazione dei liberisti pro-libero mercato dalla testa molle tutto in una sola volta.

La verità è che nessuno prende la Cina più seriamente di coloro che riconoscono che sia ormai troppo grande ed ambiziosa per essere contenuta ancora a lungo, con o senza la sua adesione al WTO. I veri “falchi” sono quindi i “fatalisti”.

IntelligenceQuarterly.com


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